“迈瑞医疗”一路狂奔,能跑多远?
在我们的医疗器械行业,以前有一家公司叫“安华高科”,一般简称为安科,有着医疗器械的“黄埔军校”之称,非常厉害。
我们的大型医疗器械,第一代产品绝大多数都是出自安科,比如第一台磁共振、第一台彩超、第一台螺旋CT等等。
至于人才培养方面,那就更辉煌了,国内绝大部分医疗器械公司的创始人或者高管,都是出自安科,包括上市公司在内。
比如今天要讲的迈瑞医疗、雷杜、理邦、瑞孚泰等等,迈瑞医疗的三位核心人物,李西廷、徐航、成明和就都出自于安科。
一、公司
迈瑞医疗是1991年,李西廷、徐航、成明和从安科离职后创立的,三人的分工很明确,李西廷当然是老大,在安科的时候就是管理层。
徐航是一位很有意思的人,而且有“神童”之称,从小就非常聪明,初中就自学完高中课程,后来以优异的成绩考入清华大学。
原本是读计算机专业的,一个专业满足不了神童的需求,于是又同时学了生物医药这个专业,而且两个专业都成绩不错,所以被保送进清华的研究生。
1987年毕业之后就去了安科,而且负责了我国第一台“彩超”的研发,所以还得了一个国家科技进步奖的二等奖。
不过神童的思维太跳跃,提出了很多新创意,但是安科并没有支持研发他的创意,所以才有后面的离职创业。
其实当时创立迈瑞医疗的时候总共是7个人,号称迈瑞七君子,因为志向很远大,要改变我们国产医疗机械落后的局面。
但是一家新公司一开始就自己搞研发不现实,所以选择从代理开始,当时的生意确实很好做,代理GE和西门子的呼吸机,很快就赚到了第一桶金。
这个时候徐航就提出来要研发自己的新产品,代理别人的产品终归不是长久之计,很有战略眼光的李西廷支持了徐航。
但是其他五位,因为理念不合,后面都陆陆续续离开了迈瑞医疗,不过后来成明和又回来了。
迈瑞自己的第一款产品是1992年研发出的血氧饱和度监护仪,这可是国内首创,不过技术比不上国外,所以起步非常艰难。
一直到1995年,才有少量的医院愿意试用,而且因为质量不行,推广进度很慢。
无奈之下,在随后的两年,不断加大研发投入,也就是在这个阶段,大部分创始人开始离开公司,因为陷入了资金危机。
在这种压力巨大的时刻,李西廷和徐航依然选择继续砸钱研发,在这种关键时刻,融资是活下去唯一的希望。
但是九十年代国内几乎还没有风投的概念,所以只能远赴美国融资,在朋友的引荐下,1997年成功拿到200万美元的融资。
解决钱的问题之后,就继续加大自主研发的力度,而且还顺势进入国际市场,典型的就是欧洲,2000年之后欧洲市场贡献的业绩就占了1/3。
也就是这个时候,成明和又回到迈瑞,主要任务就是打开国际市场。
在2005年的时候,迈瑞选择第二次融资,资方是高盛,我之前一直很奇怪这个事情,因为当时迈瑞谈不上特别缺钱,然后第二年就上市融资了18个亿,有什么必要给高盛送这么一份大礼呢?
徐航倒是讲过三个理由,第一个是想借助高盛的名头,打开其他国际市场,第二个是引进高盛的资源,提高公司的管理能力,第三个是做备用资金。
这三个理由第一个是成立的,因为在欧洲成功之后,想接着复制到美国市场,但是失败了,一直都没能进入美国市场,所以借助高盛确实是一个可行的方式。
至于后面两个理由,可有可无,2006年迈瑞成功在纽交所上市,是我们第一家在海外上市的医疗器械企业。
上市之后其实依然没能打开美国市场,只能改变策略,采用收购的方式,这个里面高盛应该是起到了牵线搭桥的关键作用的。
比如2008年收购Datascope,这家公司是一家做监护仪的老品牌,而且在美国市场排名第四,仅次于GE、飞利浦和西门子。
这一招果然很有效,快速的打开了众多国际市场,所以在随后的几年里,依靠资本运作手段,陆陆续续又收购了十几家公司,不是为了获得新市场,就是为了获得新业务。
上图就是迈瑞在2014年之前,收购的重要子公司。
2015年的时候,迈瑞医疗从美股私有化退市,代价是花了28美元/股。
退市的原因很简单,迈瑞并不被国外资本市场看好,市值一直很低迷,而同类公司在国内却风生水起,七八十倍的市盈率都不在话下。
重点是还差点被外资给做空,所以还是回来安全一点。
原本是想回来在主板上市的,但是没通过,后来2018年成功在创业板上市。
不过当时迈瑞医疗遭受了广泛的质疑,因为从私有化退市到重新上市,中间那三年公司进行了巨额分红。
2015年分红34亿,2016年分红63亿,而2015年公司的归母净利润才9亿,2016年也只有16亿。
不过这似乎也没影响迈瑞的融资能力,再次上市融资高达60亿,创下当时创业板的融资最高纪录。
怀揣巨资,又可以放开手脚收购了,于是2021年花40亿收购了芬兰的“海肽生物”(HyTest),这是一家做IVD上游原料的,而且是全球巨头。
还有今年买下惠泰医疗21.12%的股权,花了66.5亿,再加上一致行动人珠海彤昇持有的3.49%,惠泰医疗实控人变成了李西廷和徐航。
这个事情当时造成了很大的轰动,因为是科创板首次“A控A”并购案,再加上溢价25%收购,所以到今天为止,依然还在被议论。
这两次大手笔收购,让迈瑞医疗的商誉直线大增。
早年收购了那么多公司,商誉也才13个亿左右,2021年那次收购后,商誉达到42亿,今年这次收购后,商誉高达111.5亿。
这可是排在A股126家医疗机械公司的首位,未来的减值消化之路确实很漫长。
收购了这么多子公司,虽然这些年大部分子公司的业绩表现都不怎么好,但是贡献了非常多的产品,再加上很多产品的专业性都很强,所以迈瑞医疗的财报,要用整整9页的篇幅,来解释各种名词,这在所有上市公司里面,肯定是排在前面的。
说到财报,不得不夸一下迈瑞医疗的半年报,很多公司的季报和半年报,不知道是偷懒还是故意为之,披露的信息总会缺斤少两。
迈瑞医疗的半年报基本上把该讲的都讲到了,尤其是业务表现,让人一目了然。
二、业务
迈瑞医疗主要有三大业务,分别是生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。
生命信息与支持这个词很高大上,简单来说就是手术室或者重症监护室需要用到的设备,比如括监护仪、呼吸机、心电图机、麻醉机、手术床、手术灯、输注泵等等一系列产品。
这块业务一直都是迈瑞业绩的最大贡献者,而且到2023年为止,一直增长了10年。
2023年生命信息与支持类产品的营收已经高达152.5亿,增长很稳健。
但是今年上半年这块业务的营收只有80亿,同比下降了7.6%,如果下半年不能复苏的话,迈瑞就要打破多年的增长惯性了。
原因也很简单,医疗行业上半年在大整顿,还抓了一大批,所以导致设备招标采购推迟了。
但是行业的需求依然是还在的,只是暂时被积压,但是具体释放时间还不确定,可能是下半年,也可能是明年。
不过生命信息与支持业务的海外表现很好,虽然半年报没有公布具体的数据,但是提到了双位数增长。
只是因为基数比较小,暂时对整体业绩拉动有限,但是也说明增长空间还很大,未来较长一段时间都会保持平稳快速增长。
半年报重点讲了“瑞智联”这套系统,在国内装机医院数量累计超过900家,今年上半年新增装机超过200家,其中三甲医院达165家。
这个发展速度就非常快了,而且这套系统等同于是公司的壁垒,一旦医院采用了“瑞智联”,就意味着让监护、呼吸、输注药物、超声影像等等一系列步骤都联动在一起,那么无论是医院新采购,还是更换新设备,当然就会优先选择迈瑞的产品。
从这个角度来说,迈瑞的护城河会越来越深。
体外诊断是公司的第二大业务,产品也很多,现在去医院看病,第一步往往不是验血就是验尿,所以是很常用的设备。
比如括化学发光免疫分析仪、血液细胞分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统、糖化血红蛋白分析仪等等,医生就是靠这些诊断信息来开药治病。
这类产品有个特点,那就是属于耗材型产品,只要有那么多病人,就一定会有那么多消耗,所以并不会像设备那样会受到行业整顿的影响。
今年上半年体外诊断业务营收76.6亿,同比增长28%,这是保住整体营收的第一大功臣。
不过诊断试剂是纳入集采的,而迈瑞医疗的这块业务毛利率居然还能保持在64%左右,这很难得。
集采带来的显著好处是销量的增加,从而提高行业集中度,但是往往会大幅度压缩企业的利润。
如果迈瑞医疗能够持续保持诊断业务的盈利能力,这是非常大的一个利好,在提高市场占有率的同时,公司的基本业绩也有了保障。
目前国内市场的国产替代空间还是挺大的,迈瑞未来的持续增长几乎是板上钉钉的事情。
跟设备业务的系统化一个模式,诊断业务也有一套系统叫“迈瑞智检”,具体功能在半年报有详细解释。
目前“迈瑞智检”已经在330家医院装机,其中80%为三甲医院,而且今年上半年新增了115家,增长速度同样非常快。
现在我们的体外诊断技术还是落后于国外的,很多设备的检测精准度还是有差距,所以每年的进口量依然不小。
不过这并不是无法跨越的鸿沟,实际上迈瑞这几年追的赶速度非常快,在某些功能上面已经追上了海外巨头。
未来随着不断的研发更新,我相信我们的检测设备,是一定会后来者居上的。
目前在医疗检测设备领域,国产替代的空间还很大,同时也是迈瑞未来持续增长的动力。
而且不管是生命信息与支持,还是体外诊断,只要国内能够实现国产替代,那么也就意味着在国际上有了竞争力,因为价格便宜。
这也是迈瑞一直很重视海外市场的原因,无论如何都要先把渠道打通,即便不赚钱都要做好这一点。
迈瑞医疗从来不公布海外业务的盈利能力,我猜测盈利能力应该是不强的,毕竟技术比不上那几个国际巨头,只能靠低价打开市场。
但是没关系,就当是开辟市场,技术迟早会跟上来的,到时候在高端产品领域一旦实现国产替代,就能迅速同步打开海外市场。
至于第三大业务医学影像,这个没什么好说的,不得不承认国外产品强太多了。
迈瑞这块业务虽然营收42.7亿,同比增长15.5%,但几乎都是中低端产品。
上半年能有这个业绩表现,主要还是得益于国产首款超高端超声平台Resona A20的放量,作为超声业务国内的老大,还是不负众望的研发出了第一款高端产品。
除了超声产品之外,其他产品似乎也没有拿得出手的,这个没办法,国内整体技术确实落后太多了,现在基本上依然还是主要靠进口,而且短时间内也还追不上。
三、业绩
迈瑞医疗的业绩,不管是营收还是利润,从2016年开始就一直都是增长的,表现非常不错。
今年上半年营收205亿,同比增长11%,归母净利润75.6亿,同比增长17.4%。
在主营业务生命信息与支持的增速下滑的情况下,整体业绩还能保持双位数的增长,算是很不容易了。
营收增速前些年都是保持20%左右的水平,近一年半,下滑得比较快,但是毛利率非常稳定。
别看上图这个曲线好像波动很大,看具体数字会发现,一直都是在65%左右小幅度波动。
所以影响营收增速的不是价格,而是销量,原因前面也讲了,上半年招标采购暂停导致的。
不过相比之下,归母净利润只下降了3个百分点左右,表现明显比营收优秀。
如果单看第二季度的表现,账面上归母净利润同比实际上只有13.7%的增速,不过如果剔除汇兑损益之后,归母净利润同比增长高达24%,即便是整个上半年也同比增长22%。
显然是费用控制得好。
今年除了财务费用之外,其他三费的缩减幅度都很大。
上半年销售费用29亿,同比增长3.5%,行业整顿导致很多“学术会议”都不敢开,很多钱自然就花不出去了。
研发费用17.8亿,同比下降4%,这主要是去年上半年18.5亿的研发费用,同比增长37%,技术太高了。
去年之所以这么高,是因为研发计提奖金太多导致的。
在126家医疗器械上市公司中,迈瑞医疗的研发投入是最高的,排第二位的联影医疗上半年的研发费用也才8个亿。
但是迈瑞的体量也大,导致研发投入占营收的比例只有9.5%,只排在第75位。
在我看来,不到10%的研发投入,是有点低的,尤其是公司正处于技术升级阶段。
其实公司的现金流并没有问题,上半年经营现金流净额85亿,同比大增90%。
而且迈瑞几乎没有长短期借款,短期借款区区300万,可以忽略不计,一年内到期的非流动负债也只有1.1亿,没有一分钱的长期借款。
理论上是完全有条件更大力度投入研发的,可能是为了分红。
2024年中期利润分配方案是每10股派发现金股利40.6元,共分红49.23亿,分红比例65%,如果今年整年都保持这个分红比例,大概要分红90亿左右。
很显然绝大部分利润都要用来分红,自然就没有多余资金投入研发。
其实分红可以少一点,即便分红90亿,按照当前的市值来算,股息也才3个点左右。
当然也不能说努力回报股东是错的,毕竟上面的指示都是鼓励分红的,所以有两面性吧。
四、总结
纵观迈瑞医疗的基本面,整体上肯定是一家非常优秀的公司,行业地位比较高,盈利能力也比较强,技术研发更是有不错的成果。
不过医疗行业有个普遍的问题,那就是账期受限于医院。
不管是医药还是器械,送货进医院后,都会有一个较长的账期,医院非常强势,不会立马结款,所以往往都会有比较高的应收款。
那这个科目里有个很关键的指标,那就是超过信用期90天的应收款占比有多高,因为坏账都是在这里面产生的。
比如迈瑞医疗的这个比例达到35%,远高于往年,所以导致今年上半年计提坏账近5个亿。
然后超过信用期一年的也有8个亿,而且比初期的3.5亿增长了这么多,所以今年整年的坏账计提,可能会比较高。
行业整顿不但影响了新订单,同样还影响了项目的收尾。
这个是没办法的事情,会一定程度影响利润,但是好在只要不是那种小型私人医院,还算比较稳定。
所以只需要关注超过信用期的金额就行,迈瑞医疗的应收款本来就不算很高,等于是从源头上在控制这个指标,这一点要比药企好多了。
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所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究,收获必然巨大。
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